文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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